Sådan investerer professor Aswath Damodaran
Dean of værdisætning kalder man ham.
Professor Aswath Damodaran kan fortælle dig, hvad en virksomhed er værd.
Han kalder sig selv value investor, men her kommer noget overraskende:
Han tror ikke selv på, at value investorer kan slå indekset.
Aswath Damodaran har som professor ved Stern Business School på NYU gennem knap 40 år dedikeret sit liv til at undervise i noget, som han ikke mener virker?
Hvordan hænger det sammen?
Jeg har trodset stormvarsler og oversvømmelser og rejst ind i landet i Portugal til middelalderbyen Tomar for at være på 3-dages kursus med Aswath Damodaran.
Han underviser i discounted cash flow, beta og risikopræmier med kirurgisk præcision.
Regneark. Diskonteringsrater. Decimaler.
Men hvorfor nu bruge tid på alt det og plotte det ind i regneark?
Det kan selvfølgelig være utroligt nyttigt, hvis du skal sælge din virksomhed.
Men det skal jeg ikke. Jeg er her som investor, og nu siger han, at det ikke dur….
Aswath Damodarans bombe midt i desserten
Mit mål er at blive endnu skarpere til at finde ud af, hvad en virksomhed er værd, så jeg kan skabe et endnu bedre afkast til mine investorer.
Jeg har sat mig ved siden af professoren på den første aftens intromiddag.
Det meste af middagen går med høflighedssnak om forskellige madkulturer rundt om i verden.
Fra smørrebrød i Danmark til kendte torskeretter i Portugal.
Da desserten kommer, afleverer han bomben.
“Aktive investorer kan ikke slå indeksfonde.”
Undskyld, hvad?
Jeg var ved at få den syltede frugt med creme galt i halsen.
Vi er her for at lære at værdisætte virksomheder, så vi kan blive gode til at investere på det rette tidspunkt … så vi kan slå indeksfonde!
Det er jo deprimerende, hvis jeg er rejst hele vejen til Tomar og trodset storm og oversvømmelser for ingenting.
Skal jeg sidde to dage og høre regnearkssnak for ingenting?
Jeg kommer med alle value investorers trumfkort:
“Hvad med Warren Buffett? Han fik et overordentligt godt afkast med det oprindelige partnerskab.”
Til den uindviede: Fra 1956 til 1969 fik Warren Buffett et gennemsnitligt årligt afkast på 29,5 pct.
Det er langt over indekset.
Det ved historiebøgerne.
Det er faktum.
Men selv den skød han ned.
“Buffett klarede sig kun bedre end indeksfonde, fordi han ikke tog et gebyr,” svarede professoren.
Han svarer med et smil. Jeg tror godt, at han Han kan godt li’ at drille.
I Buffetts oprindelige partnerskab havde han en aflønningsstruktur, som hed 0 i management fee. Han fik 1/4 del af afkastet over 6 pct.
Det er samme måde, jeg bliver aflønnet i Grünbaum Value Invest.
Modellen bliver ofte omtalt som 0-6-25, og meget få kører med den struktur.
De fleste hedgefonde tager 2 pct. af hele det investerede beløb i både opgangs- og nedgangstider.
Investerer professor Aswath Damodaran så selv i indeks?
Nej, han investerer i individuelle selskaber på børsen.
Hvorfor?
“Fordi jeg synes, det er sjovt.”
Slår han indekset?
Det melder historien desværre ikke noget om.
Men historien melder en hel del om, hvordan professor Aswath Damodaran investerer og tænker om investeringer. Her kommer den historie.
1. Fortæl en historie
En af hans mere ubehagelige observationer (udover den ovenfor):
Vi har flere data end nogensinde før.
Alligevel er folk blevet dårligere til at værdiansætte en virksomhed.
Hvorfor?
De sidder i Excel og justerer decimaler.
De diskuterer beta ned til tredje decimal.
De ændrer diskonteringsrenten fra 8,7 % til 8,9 % og føler sig præcise.
Men de kan ikke klart forklare:
Hvordan tjener virksomheden penge?
Hvorfor er den stadig relevant om 10 år?
Hvilke forudsætninger skal holde, for at det her virker?
Valuation er ikke præcision.
Det er struktureret historiefortælling.
Du starter med en fortælling.
Derefter oversætter du den til tal.
Ikke omvendt.
2. Fokuser på cashflow
Nu skal du ikke stikke helt af med din historie.
Du skal have fokus på indtjening og cashflow.
Der er altid temaer. Buzzwords.
Noget der lyder godt. Corporate governance. Environmental. Ligestilling. 0 emission. Fremtidssikret.
Man kan blive helt forelsket i sin egen historie om et selskab.
Aswath Damodarans filter er enkelt:
Ændrer det de forventede cash flows?
Hvis ikke, ændrer det ikke den indre værdi.
Det gør ikke emnet socialt irrelevant.
Det betyder bare, at værdiansættelse er snævrere end den offentlige debat.
3. Stol ikke på ledelsen
Ledelsens prognoser er biased.
Han er meget klar på det punkt.
Stol ikke blindt på ledelsens vækstforventninger.
De har incitament til at være optimistiske.
4. Pas på banker, gæld og cykliske selskaber
Der er nogle kategorier, han er markant mere forsigtig med.
Banker er én af dem.
Ikke fordi banker ikke kan være gode forretninger.
Men fordi risikoen er svær at gennemskue.
For at kunne værdiansætte en bank kræver det, at to antagelser holder:
At det er fornuftige mennesker, der driver den.
Og at reguleringen virker.
“2008 broke my trust on both dimensions.”
Den sætning forklarer næsten det hele.
Han advarede også mod skrumpende virksomheder med høj gæld.
Ikke høj gæld alene.
Ikke faldende omsætning alene.
Men kombinationen.
Han kaldte det “a crash in waiting”.
Og det er præcis sådan, han ser det.
Cykliske selskaber kræver også ekstra ydmyghed.
De er ofte bundet op på oliepriser eller andre eksterne faktorer, som svinger voldsomt.
Det gør dem svære at vurdere.
Når indtjeningen er styret af noget uden for virksomhedens kontrol, bliver din historie mere skrøbelig.
5. Husk: Du vil tage fejl
Aswath Damodaran minder os om, at vi alle kan tage fejl i både historien og værdisætningen.
Det er som regel ikke jordens undergang, fordi du faktisk godt kan få et godt afkast, selvom du ikke har helt ret.
“Jeg behøver ikke have ret for at tjene penge. Jeg skal bare tage mindre fejl end alle andre,” sagde han.
Det er en helt anden ambition.
Ikke genialitet.
Ikke perfektion.
Relativ rationalitet.
Det handler om at beskytte din formue.
6. Tænk i hvad-der-kan-blive
Aswath Damodaran investerer i teknologiselskaber som Nvidia.
Det gjorde Warren Buffett historisk set ikke.
Buffetts filosofi var bygget op omkring stabile, modne virksomheder med forudsigelig indtjening.
Coca-Cola, forsikringsselskaber, chokolade, løbesko.
Den filosofi virker.
Men den fører dig sjældent ind i unge teknologiselskaber, hvor indtjeningen er usikker, og historikken er kort.
Damodaran pegede på, at hvis du kun investerer i det, der allerede er solidt og stabilt, ender du med at koncentrere dig i én del af virksomheders livscyklus.
Og økonomien belønner ikke altid den samme del af livscyklussen.
Du skal ikke kun investere i det, der er.
Du må også kunne investere i det, der kan blive.
Det kræver, at du tør værdiansætte potentiale.
Ikke bare nutid.
Og det kræver, at du accepterer større usikkerhed (men på en kontrolleret måde).
Det betyder ikke, at du skal købe hype.
Det betyder, at vækst også har en værdi.
Hvis prisen er rigtig, og historien holder.
7. Ingen aktie får lov at dominere
Han går aldrig ind i en ny aktie med mere end 5 procent af porteføljen.
Ikke engang hvis han føler en stærk overbevisning.
Og hvis en aktie vokser til mere end 15 procent af porteføljen, begynder han at trimme.
Nogle gange har han ladet den løbe til 20 procent. Men derefter tager han toppen af.
Han har for eksempel solgt halvdelen af sin Nvidia-position over de seneste år.
Har han efterladt penge på bordet? Ja.
Fortryder han? Nej.
Hans udgangspunkt er ikke at maksimere afkastet på den enkelte aktie.
Det er at beskytte porteføljen.
Hans formulering var klar: “Gør ikke noget, som kan true din livsstil.”
Når én aktie fylder for meget, er det ikke længere bare et investeringsvalg.
Det er en livsstilsrisiko.
Han forsøger ikke at være genial.
Han forsøger at overleve sine fejl.
8. For megen aktivitet kan dræbe dit afkast
Han advarer imod at følge CNBC og alle de andre nyhedsmedier tæt.
Det skaber for meget støj og kan få dig til at blive nervøs og handle for meget på aktiemarkedet.
Han siger det ret direkte:
Jo mere aktiv en investor er, desto lavere bliver afkastet.
Både for private og professionelle.
Selv køber han få aktier om året.
Sælger få.
Han har omkring 40 aktive positioner.
Han tjekker ikke markedet dagligt.
Investering fylder teoretisk i hans arbejde som professor, men markedet fylder ikke noget i hans hverdag.
Og det er bevidst.
9. Selskaberne skal fortjene pladsen
En aktie kommer ikke bare ind i hans portefølje og bliver der.
Den skal genoptjene sin ret til at blive.
Han gennemgår hver eneste aktie mindst én gang om året. Nogle oftere.
Ikke fordi kursen har bevæget sig.
Men fordi historien kan have ændret sig.
Hvis forudsætningerne ikke længere holder, skal aktien ud.
Hvis prisen er løbet for langt foran værdien, skal der sælges.
At købe er kun halvdelen af arbejdet.
Det svære er at genvurdere ærligt.
Han siger, at du ikke kan kalde dig value investor og samtidig sige, at du “køber og glemmer”.
Value-investering og værdisætning går begge veje: ved køb og ved salg.
Hvis du købte, fordi noget var undervurderet, må du også være villig til at sælge, når det ikke længere er det.
En aktie har ikke livsvarigt medlemskab i hans portefølje, som den ofte har hos Warren Buffett.
10. Målet er ikke at blive rig
Hans mål med investering er at bevare og forøge sin formue.
Ikke at blive rig.
Ikke at slå markedet.
Det forklarer meget.
Det forklarer 5-procents-reglen.
Det forklarer, hvorfor han trimmer ved 15.
Det forklarer måske også, hvorfor han ikke nødvendigvis slår indekset.
Han siger selv i et interview, at det ikke handler om maksimal upside.
Det handler om overlevelse.
Hvis du starter med det forkerte mål, sagde han, forvrider det alle dine beslutninger.
Hvis målet er at blive rig hurtigt, tager du andre risici.
Hvis målet er at slå indekset for enhver pris, begynder du at overreagere.
Hans tilgang er mere nøgtern.
Han siger, at 55 pct. af hans aktier slår indekset.
Det betyder, at 45 pct. ikke gør.
Det har han det okay med.
“Jeg investerer, fordi jeg kan li’ processen.”
Han er tilfreds med at klare sig som indekset.
At slå indekset er blot icing on the cake for Aswath Damodaran.
Der adskiller vi os.
Mit mål er at slå indekset.
Mit mål er at opbygge reel formue.
Min egen og mine investorers.
Jeg lever ikke af at være underholdt af processen.
Jeg lever af performance.
Og jeg ved, at det kan lade sig gøre.
